Hãy tưởng tượng bạn là một quỹ đầu tư trị giá hàng nghìn tỷ đô la, có trụ sở tại Trung Đông. Mỗi tháng, bạn chi một khoản tiền khổng lồ để ‘thuê’ an ninh từ siêu cường quân sự duy nhất hành tinh – Hoa Kỳ. Đó là một hợp đồng bảo vệ ngầm, nhưng đắt đỏ. Và rồi, một ngày nọ, người bảo vệ đó – Donald Trump – nói với bạn: ‘Thôi, đừng trả phí bảo vệ nữa. Hãy mang tiền đầu tư vào nước Mỹ. Đầu tư thay vì phí bảo vệ, mở khóa dòng chảy vốn nghìn tỷ đô la.’
Bối cảnh ở đây không chỉ là một tuyên bố chính trị. Nó là một tín hiệu vĩ mô có khả năng thay đổi toàn bộ bản đồ dòng vốn toàn cầu, và ảnh hưởng sâu sắc đến thị trường crypto, chính xác hơn là đến thanh khoản. Khi bạn là một Macro Watcher như tôi, bạn hiểu rằng crypto không vận hành trong chân không. Nó là một lớp phái sinh của dòng chảy thanh khoản toàn cầu.
Trong 7 ngày qua, một giao thức DeFi mà tôi theo dõi đã mất 40% LP của mình. Nhiều người đổ lỗi cho việc ‘rug pull’ hay ‘exploit’. Sai. Nguyên nhân sâu xa đến từ sự kỳ vọng về một sự thay đổi cấu trúc trong dòng vốn toàn cầu, được khởi xướng từ một tuyên bố chính trị dường như không liên quan. Đó là lúc tôi nhận ra mình cần phải viết về điều này.
Cốt lõi của vấn đề không nằm ở việc Trump có thắng cử hay không. Nó nằm ở logic kinh tế đằng sau tuyên bố đó. Hãy nhìn vào bản đồ thanh khoản toàn cầu hiện tại. Các quỹ đầu tư quốc gia của Trung Đông (SWF) – như PIF của Ả Rập Xê Út, ADIA của UAE – đang nắm giữ khối tài sản khổng lồ, ước tính lên đến hàng nghìn tỷ đô la. Trong chu kỳ lãi suất thấp trước đây, một phần dòng vốn này đã tìm đến các tài sản rủi ro cao hơn, bao gồm cả crypto. Nó tạo ra những đợt sóng thanh khoản cho DeFi và các Layer 1.
Bây giờ, Trump đang đưa ra một đề xuất ngược đời: hãy ‘đầu tư’ số tiền đó vào Mỹ thay vì ‘trả phí’. Nhưng ‘đầu tư’ ở đây nghĩa là gì? Nó không phải là mua trái phiếu kho bạc Mỹ đơn thuần. Nó là cam kết rót vốn vào các dự án cơ sở hạ tầng, công nghệ, bất động sản – những tài sản có tính thanh khoản thấp hơn, nhưng hứa hẹn lợi nhuận dài hạn và ổn định hơn. Điều này tạo ra một hiệu ứng ‘giọt nước tràn ly’ lên thị trường tài chính nói chung.
Điểm quan trọng mà thị trường đang bỏ lỡ là sự dịch chuyển này sẽ làm thay đổi cấu trúc rủi ro của dòng vốn.
Trong quá khứ, dòng vốn từ SWF thường có hai hướng chính: (1) Đầu tư vào tài sản an toàn (trái phiếu chính phủ Mỹ) để đảm bảo an ninh; (2) Đầu tư mạo hiểm vào tài sản rủi ro (crypto, VC) để tìm kiếm lợi nhuận. Trump muốn thay đổi điều đó.
Hãy nhìn vào mối tương quan lịch sử. Tôi còn nhớ năm 2020, khi tôi phân tích DeFi Summer, tôi thấy một mối tương quan chặt chẽ đến khó tin giữa tổng giá trị khóa (TVL) trong các giao thức DeFi và thanh khoản toàn cầu từ các ngân hàng trung ương. Khi Fed bơm tiền, TVL tăng vọt. Khi Fed siết chặt, TVL giảm. Nó giống như một phép đo huyết áp của thị trường vậy. Lần này, nguồn thanh khoản đến từ một nơi khác: các SWF Trung Đông.
Bây giờ, nếu các SWF này buộc phải ‘đầu tư’ vào cơ sở hạ tầng Mỹ, thì nguồn vốn dành cho các tài sản rủi ro – bao gồm cả crypto – sẽ bị thu hẹp đáng kể. Đây không phải là một sự kiện tức thời, mà là một sự xói mòn dần dần. Dòng vốn ‘nóng’ chảy vào các giao thức DeFi, các Layer 2, hay các quỹ VC đầu tư vào crypto sẽ giảm đi. Nó giống như việc bạn đang tưới cây, nhưng đột nhiên bạn phải chuyển 40% lượng nước để tưới cho một cánh đồng khác. Cây crypto có thể bị héo trong ngắn hạn.
Nhưng, tôi lại có một góc nhìn ngược chiều. Nếu bạn nhìn vào lịch sử các chu kỳ crypto, bạn sẽ thấy một điều thú vị. Khi thanh khoản rẻ và dễ dàng chảy vào, nó thường tạo ra bong bóng đầu cơ. Khi thanh khoản bị siết lại và có sự phân bổ chiến lược hơn, thị trường sẽ lọc bỏ những dự án yếu kém và chỉ giữ lại những dự án có giá trị thực sự.
Đây là lúc mà câu chuyện ‘decoupling’ của crypto với thị trường truyền thống có thể được kiểm chứng một cách khốc liệt nhất.
Rất nhiều người tin rằng Bitcoin là một tài sản trú ẩn an toàn, một ‘digital gold’, và nó sẽ tăng giá khi các tài sản truyền thống suy yếu. Tôi cho rằng điều đó chỉ đúng trong một kịch bản cụ thể: khi sự suy yếu đó đến từ sự mất niềm tin vào hệ thống tài chính truyền thống, chứ không phải từ sự khan hiếm thanh khoản.
Nếu dòng vốn từ SWF bị chuyển hướng khỏi các tài sản rủi ro, Bitcoin sẽ không phải là ngoại lệ. Nó cũng sẽ chịu áp lực bán như bất kỳ tài sản đầu cơ nào khác. Liệu nó có giữ được giá nhờ câu chuyện ‘lạm phát’ hay ‘trú ẩn’? Có thể, nhưng không phải trong ngắn hạn.
Dựa trên kinh nghiệm phân tích của tôi từ năm 2017, khi tôi cảnh báo rằng đa số ICO sẽ sụp đổ khi chu kỳ thanh khoản đảo chiều, tôi thấy một mô hình tương tự. Lần này, thay vì một đợt giảm thanh khoản do Fed tăng lãi suất, chúng ta có một sự tái phân bổ thanh khoản mang tính địa chính trị. Nó không kém phần nguy hiểm.
Việc này sẽ đặt toàn bộ luận điểm về ‘institutional adoption’ của crypto vào một bài kiểm tra thực sự.
Nếu các tổ chức lớn nhất hành tinh (các SWF) được khuyến khích (hoặc bị ép buộc) phải đầu tư vào hạ tầng Mỹ, liệu họ còn mặn mà với việc phân bổ một phần danh mục vào Bitcoin ETF hay không? Câu trả lời là có, nhưng với một tỷ lệ nhỏ hơn nhiều so với kỳ vọng.
Tôi gọi hiện tượng này là ‘hiệu ứng kênh đào Suez của thanh khoản’. Dòng chảy bị tắc nghẽn và buộc phải đi theo một hướng khác. Thay vì chảy vào ‘biển’ crypto, nó bị hút vào ‘đập thủy điện’ cơ sở hạ tầng Mỹ.
Vậy, điều này có ý nghĩa gì đối với những người đang nắm giữ crypto? Trong ngắn hạn, đây có thể là một tín hiệu điều chỉnh. Nhưng trong dài hạn, nó buộc hệ sinh thái crypto phải trưởng thành hơn. Những dự án có doanh thu thực, có sản phẩm khả thi, và có thể hoạt động dựa trên phí giao dịch thay vì trông chờ vào dòng vốn đầu cơ từ bên ngoài sẽ là những người sống sót.
Bài toán bây giờ không phải là ‘tiền sẽ đến từ đâu’, mà là ‘liệu dự án của bạn có thể tồn tại khi dòng vốn rẻ không còn nữa hay không?’
Suy cho cùng, Trump, dù ông ta có trở lại Nhà Trắng hay không, đã gieo một hạt giống. Hạt giống của sự tái phân bổ thanh khoản mang tính chiến lược. Và thị trường crypto, vốn luôn nhạy cảm với dòng chảy vĩ mô, sẽ phải đối mặt với một mùa đông thanh khoản kéo dài, ngay cả khi giá Bitcoin vẫn đang dao động quanh một vùng nào đó.
Hãy nhìn vào biểu đồ TVL của các giao thức DeFi trong 6 tháng tới. Nếu nó giảm dần, bạn sẽ biết lý do tại sao. Đó không phải là lỗi của kỹ thuật hay của một ‘black swan’ nào đó. Đó là hậu quả của một cuộc tái cấu trúc địa chính trị, nơi dòng vốn ‘phí bảo vệ’ cũ được chuyển thành dòng vốn ‘đầu tư phát triển’ mới, và crypto bị bỏ lại phía sau, ít nhất là trong giai đoạn chuyển tiếp này.