Hook
Hãy nhìn vào block 19,742,881 trên Ethereum. Tại đó, một hợp đồng thông minh đã thực hiện giao dịch thanh lý khoản vay 2.5 triệu USDC với mức phí 0.1% so với chuẩn Oracle. Điều đáng chú ý không phải là quy mô, mà là nguồn gốc của tài sản thế chấp: tất cả đều đến từ một vault đã tồn tại từ tháng 9 năm 2023. Tin tôi đi, khi một vị thế lớn như vậy không được quản lý trong suốt 18 tháng rồi bỗng dưng chạm ngưỡng thanh lý vào một ngày thứ Ba yên tĩnh, đó không phải là sự cố. Đó là một tín hiệu.
Câu chuyện về stablecoin trong năm nay không nằm ở cuộc chiến giữa USDT (Tether) và USDC (Circle). Câu chuyện thực sự nằm ở Dài (DAI) của MakerDAO — một giao thức mà hầu hết mọi người cho là 'cũ kỹ' và 'không thú vị'. Nhưng nếu bạn nhìn vào dữ liệu on-chain, sự thật phức tạp hơn nhiều. Điều về đòn bẩy mà họ không dạy bạn là khi thị trường tăng giá, mọi người sẽ quên mất giá trị của một đồng stablecoin thực sự phi tập trung và có khả năng chống kiểm duyệt. Và MakerDAO, với tất cả sự phức tạp và những cuộc tranh luận nội bộ, vẫn là một trong những ốc đảo hiếm hoi đó.
Context
Để hiểu tại sao MakerDAO lại quan trọng ngay lúc này, bạn cần nhìn vào bối cảnh rộng lớn hơn. Thị trường tăng giá hiện tại được thúc đẩy bởi dòng vốn từ các tổ chức, chủ yếu thông qua ETF. Dòng vốn này ưa chuộng sự đơn giản và an toàn. Họ không muốn tìm hiểu về việc cầm cố tài sản để đúc stablecoin, họ chỉ muốn mua và nắm giữ. Điều này tạo ra một hiệu ứng kỳ lạ: khối lượng giao dịch của các sàn CEX tăng vọt, nhưng tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các giao thức DeFi vẫn khá trì trệ.
Tether, với tư cách là kẻ thống trị thị trường, đang hưởng lợi từ sự đơn giản này. USDT có mặt ở khắp mọi nơi, dễ dàng mua bán, và mọi người không cần phải suy nghĩ nhiều về nó. Nhưng vấn đề là dự trữ của Tether chưa bao giờ có một cuộc kiểm toán độc lập thực sự. Cả ngành công nghiệp này đang giả vờ rằng vấn đề này không tồn tại. Câu chuyện mà chưa ai nói đến là sự phụ thuộc quá mức vào USDT, và sự thiếu vắng một giải pháp thay thế thực sự, đã tạo ra một lỗ hổng hệ thống. Nếu vì bất kỳ lý do gì, thị trường mất niềm tin vào USDT, toàn bộ cấu trúc thanh khoản sẽ sụp đổ.
Và đó là lúc Dài xuất hiện. Dài không phải là một stablecoin thông thường. Nó là một nỗ lực để tạo ra một đồng tiền ổn định, phi tập trung và hoàn toàn dựa trên tài sản thế chấp on-chain. Quá trình chuyển đổi từ Dài cũ (multi-collateral Dài) sang Dài mới (Endgame Plan) là một trong những cuộc đại tu giao thức phức tạp nhất trong lịch sử crypto. Và trong khi mọi người chỉ trích sự chậm chạp của nó, tôi thấy đó là một điểm mạnh. Trong một thị trường mà mọi thứ đều diễn ra quá nhanh, sự thận trọng của MakerDAO là một tài sản.
Core
Sự thay đổi cốt lõi trong thiết kế của MakerDAO không nằm ở công nghệ. Nó nằm ở chiến lược tài chính. Trước đây, MakerDAO thu phí ổn định (phần lớn là từ các vị thế mở bằng ETH) và phân phối chúng cho những người nắm giữ MKR và người gửi Dài vào DSR (Dài Savings Rate). Đó là một mô hình đơn giản và hiệu quả. Nhưng nó cũng khiến giao thức phụ thuộc rất nhiều vào một nguồn thu nhập duy nhất: phí từ các khoản vay bằng ETH.
Trong kỷ nguyên mới, MakerDAO đã đa dạng hóa đáng kể danh mục đầu tư của mình. Họ không chỉ nhận ETH và WBTC làm tài sản thế chấp. Giờ đây, họ còn chấp nhận các token thanh khoản như stETH và các token từ các giao thức cho vay khác như Morpho và Spark. Họ cũng đã đầu tư một phần dự trữ vào các trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ (thông qua một cấu trúc pháp lý với BlockTower). Điều này có nghĩa là doanh thu của MakerDAO giờ đây đến từ nhiều nguồn: phí thanh lý, phí ổn định từ nhiều loại tài sản thế chấp, và lợi nhuận từ trái phiếu kho bạc.
Tại sao điều này lại quan trọng? Hãy xem xét kịch bản thị trường giảm giá sâu. Khi giá ETH giảm 50%, các khoản vay bằng ETH trở nên rủi ro, phí ổn định có thể tăng vọt, và giao thức kiếm được nhiều tiền hơn từ phí thanh lý. Nhưng đồng thời, danh mục trái phiếu chính phủ vẫn tạo ra lợi nhuận ổn định. Điều này giúp MakerDAO có một bước đệm tài chính để vượt qua cơn bão, một điều mà hầu hết các giao thức không có.
Đây là nơi smart money đang định vị. Họ đang mua Dài không phải vì lợi suất cao ngất ngưởng từ DSR (mặc dù nó vẫn hấp dẫn), mà vì họ tin rằng MakerDAO sẽ là một trong số ít các giao thức sống sót và phát triển mạnh mẽ bất kể điều kiện thị trường. Họ đang đặt cược vào độ bền, không phải tăng trưởng.
Contrarian Angle
Phần lớn phân tích sai về sự cạnh tranh giữa các stablecoin. Mọi người nghĩ rằng trận chiến là giữa USDT và USDC, hoặc giữa các stablecoin tập trung và phi tập trung. Nhưng thực tế, sự cạnh tranh thực sự nằm trong cách một giao thức xử lý rủi ro đòn bẩy. Tether không phải là một đối thủ cạnh tranh với MakerDAO. Họ là những người chơi hoàn toàn khác nhau. Một bên là một công ty tài chính tập trung, bên kia là một giao thức phi tập trung.
Khi tôi nói chuyện với các nhà giao dịch tổ chức, họ thường hỏi: "Tại sao phải sử dụng Dài khi chúng tôi có thể sử dụng USDC để kiếm lợi suất trên Compound?" Câu trả lời nằm ở khả năng chống kiểm duyệt. Hãy tưởng tượng một kịch bản mà chính phủ Hoa Kỳ yêu cầu Circle đóng băng tất cả USDC liên quan đến một địa chỉ cụ thể nào đó. Điều này đã từng xảy ra với Tornado Cash và các quỹ liên quan đến hack. Một giao thức DeFi phụ thuộc vào USDC sẽ ngay lập tức bị ảnh hưởng. MakerDAO có thể chịu được cú sốc đó tốt hơn nhiều.
Lỗi kỹ thuật ở đây là hầu hết mọi người đánh giá thấp giá trị của "khả năng phục hồi" (resilience). Trong một thị trường tăng giá, mọi thứ đều tăng và rủi ro dường như ở rất xa. Nhưng các nhà xây dựng và những người tham gia sâu trong hệ sinh thái biết rằng một thị trường tăng giá thường là thời điểm mà những lỗ hổng lớn nhất được tạo ra. Sự phi tập trung thực sự bảo vệ điều gì? Nó bảo vệ quyền truy cập vào một loại tiền tệ ổn định mà không cần sự cho phép của bất kỳ ai. Đây là một tiện ích cực kỳ mạnh mẽ, và MakerDAO là một trong những nơi duy nhất còn lại cung cấp nó một cách thực sự.
Takeaway
Vậy, theo dõi tiếp theo là gì? Đừng nhìn vào giá Dài. Hãy nhìn vào tổng lượng Dài được khóa trong DSR (Tỷ lệ tiết kiệm Dài) so với tổng nguồn cung. Nếu tỷ lệ này tăng lên, điều đó có nghĩa là ngày càng nhiều người đang giữ Dài để kiếm lợi suất an toàn. Đó là tín hiệu cho thấy thị trường đang đặt cược vào sự ổn định của nó. Nếu tỷ lệ này giảm, điều đó có nghĩa là mọi người đang 'bán' Dài để tìm kiếm cơ hội lợi nhuận cao hơn ở nơi khác. Cả hai đều là những tín hiệu quan trọng.
Và hãy tự hỏi mình câu này: Khi cơn sốt thị trường tăng giá này kết thúc, và rất có thể nó sẽ kết thúc, ai sẽ là người đứng vững? Những giao thức nào được xây dựng để tồn tại, không chỉ để phát triển? Câu trả lời có thể nằm ở một giao thức 'nhàm chán' được gọi là MakerDAO, và đồng stablecoin 'im lặng' của nó, Dài.