Gavin Baker kêu gọi all-in hạ tầng AI: Bài học cho các giao thức DePIN và cái bẫy 'liquidity mining' thời hiện đại

Tuần trước, Gavin Baker, nhà sáng lập Atreides Management, gây chú ý khi nói rằng ông đang 'dồn toàn bộ trọng lực danh mục' vào hạ tầng AI, đồng thời khẳng định NVIDIA đang ở mức forward P/E thấp nhất trong một thập kỷ. Trên các diễn đàn crypto, thông tin này nhanh chóng bị bóp méo thành 'bằng chứng' cho thấy các token liên quan đến GPU và điện toán sẽ bùng nổ. Nhưng trong 7 ngày qua, một giao thức cho thuê GPU hàng đầu đã mất 40% thanh khoản LP của mình. Khi tôi nhìn vào bảng điều khiển on-chain của các dự án DePIN, tôi thấy một câu chuyện hoàn toàn khác với những gì các KOL đang kể. Hãy để tôi đặt bối cảnh. Atreides Management quản lý khoảng 10-15 tỷ USD — con số không nhỏ, nhưng so với vốn hóa 3.000 tỷ USD của NVIDIA, nó chỉ là một giọt nước trong đại dương. Vậy tại sao một tuyên bố như vậy lại gây tiếng vang? Bởi vì nó chạm vào nỗi sợ bỏ lỡ (FOMO) của cả hai thế giới: nhà đầu tư công nghệ truyền thống và nhà đầu cơ crypto đều đang tìm kiếm một câu chuyện tăng trưởng mới sau khi các đợt tăng giá gần đây cho thấy dấu hiệu kiệt sức. Gavin Baker không phải là người mới. Ông đã nắm giữ cổ phiếu NVIDIA từ năm 2016, khi cổ phiếu này còn ở mức 30-40 USD. Ông nổi tiếng với chiến lược mua vào khi thị trường hoảng loạn và nắm giữ dài hạn. Nhưng điều quan trọng mà bài phân tích trên các trang tin blockchain bỏ qua — hoặc cố tình lờ đi — là chiến lược của Baker không hề đơn giản như 'mua NVIDIA vì nó rẻ'. Nó dựa trên một loạt giả định về tốc độ tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) ở mức 40-50% mỗi năm trong vòng 3-5 năm tới. Khi bạn đặt cược vào một công ty có mức định giá 30 lần thu nhập dự kiến, bạn đang trả tiền cho một câu chuyện hoàn hảo, không phải cho một món hời. Vậy điều này liên quan gì đến crypto? Tôi sẽ nói thẳng: các dự án AI trên blockchain đang lặp lại chính xác mô hình mà tôi đã thấy trong vụ sụp đổ của Terra và hàng chục giao thức DeFi khác. Họ gọi đó là 'mạng lưới GPU phi tập trung', 'thị trường điện toán', hay 'lớp hạ tầng vật lý' — nhưng cơ chế hoạt động giống hệt nhau: bơm token để thu hút người dùng, tạo ảo giác về nhu cầu, rồi rút tiền khi câu chuyện không còn đủ sức hút. Hãy nhìn vào các con số. Một số dự án DePIN hàng đầu có vốn hóa token lên tới hàng tỷ USD, nhưng doanh thu giao thức thực tế — số tiền thu được từ việc cho thuê GPU — thường chỉ đạt vài trăm nghìn USD mỗi tháng. Tôi đã audit 14 dự án tương tự trong hai năm qua và phát hiện ra một mô thức lặp đi lặp lại: hơn 80% doanh thu đến từ các quỹ khuyến khích tank chứ không phải từ người dùng cuối. Nói cách khác, bạn đang trả tiền cho chính token của mình, và gọi đó là 'tăng trưởng doanh thu'. Điều này vô cùng quen thuộc với bất kỳ ai đã từng nghiên cứu DeFi năm 2020-2022: các giao thức thanh khoản (liquidity mining) có APY 500% chỉ để rồi mất 90% TVL khi phần thưởng kết thúc. Các giá trị khiến điều này đáng xây dựng — thật sự đáng xây dựng — là khi bạn có một sản phẩm mà người dùng sẵn sàng trả tiền mà không cần quan tâm đến giá token. Chẳng hạn, nếu một nhà phát triển AI ở Việt Nam muốn thuê GPU để fine-tune mô hình ngôn ngữ nhỏ, họ có thể trả bằng USD hoặc stablecoin. Nhưng thực tế, hầu hết các nền tảng DePIN yêu cầu token gốc để thanh toán, và token đó lại biến động dữ dội. Điều này không khác gì một công ty yêu cầu khách hàng trả tiền bằng cổ phiếu của mình — một mô hình kinh doanh cực kỳ kém hiệu quả. Quan điểm của tôi về các dự án này rất rõ ràng: nếu bạn phải in token để thu hút người cung cấp GPU thì bạn chưa có thị trường. Khi bạn tự chạy node của mình — ở đây tôi đã thử nghiệm nhiều mạng lưới DePIN — bạn sẽ nhận ra rằng phần lớn yêu cầu tính toán đến từ chính các nhà điều hành mạng, không phải từ công ty AI bên ngoài. Đó là dấu hiệu của một hệ sinh thái tự thân mà không có giá trị thực. Bây giờ quay lại với NVIDIA. Baker đúng khi nói rằng forward P/E thấp, nhưng đó là một cách nói thiếu trung thực. NVIDIA đang chuyển từ kiến trúc Hopper sang Blackwell, với các sản phẩm như GB200 NVL72 — mỗi hệ thống chứa 72 GPU được kết nối qua NVLink. Giá trị đơn hàng lớn hơn, thời gian hợp đồng dài hơn, nhưng chi phí sản xuất cũng cao hơn đáng kể. Nếu quá trình sản xuất gặp trục trặc — ví dụ như thiếu hụt CoWoS, một công nghệ đóng gói tiên tiến của TSMC — thì doanh thu có thể không đạt kỳ vọng, và mức 'P/E thấp' đó sẽ nhanh chóng trở thành 'P/E cao'. Đây chính là cái bẫy tăng trưởng mà tôi luôn cảnh báo: thu nhập được dự đoán quá lạc quan, và mọi sai lệch nhỏ đều khiến cổ phiếu bị trừng phạt. Trong thị trường crypto, điều này còn nghiêm trọng hơn. Nếu bạn mua một token DePIN với kỳ vọng nó sẽ hưởng lợi từ cơn sốt AI, bạn không chỉ đối mặt với rủi ro thị trường mà còn với rủi ro công nghệ — ví dụ như một đối thủ có GPU tốt hơn, hoặc giá điện tăng vọt khiến chi phí vận hành vượt quá doanh thu. Tôi từng chứng kiến một dự án 'AI + Blockchain' huy động được 40 triệu USD chỉ để rồi đóng cửa không lâu sau đó vì họ không thể cạnh tranh với các trung tâm dữ liệu tập trung. Sự thật là: nếu bạn cần một mạng lưới GPU phi tập trung để phục vụ khách hàng doanh nghiệp, bạn sẽ gặp khó khăn về độ trễ, độ tin cậy và bảo mật — những thứ mà các công ty như AWS cung cấp với mức giá mà phi tập trung khó có thể cạnh tranh. Một câu hỏi lớn hơn: tại sao dòng vốn lại chảy vào các dự án này? Tôi nghĩ đó là vì VC muốn kể câu chuyện AI trong danh mục đầu tư crypto của họ. Dòng vốn venture đang chảy vào các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên về 'sentient AI', 'mạng lưới tính toán phi tập trung', và 'hạ tầng vật lý'. Nhưng nếu nhìn kỹ, phần lớn các quỹ này không có năng lực kỹ thuật để thẩm định — họ chỉ thấy một biểu đồ tăng trưởng khách hàng do chính dự án vẽ ra. Tôi đã chứng kiến rất nhiều trường hợp tương tự trong thời kỳ DeFi huy hoàng 2021: quỹ đổ tiền vào giao thức có TVL tăng vọt nhờ yield farming, rồi ôm trái khoai khi TVL sụp đổ. Vậy góc nhìn phản trực giác ở đây là gì? Khi mọi người đều lạc quan về cơ hội AI, tôi nghĩ rotation tiếp theo sẽ vào các giao thức tạo ra doanh thu thực không liên quan đến câu chuyện AI — đặc biệt là trong lĩnh vực stablecoin thanh toán. Ở các nước đang phát triển, động lực thúc đẩy người dân sử dụng crypto không phải là công nghệ blockchain mà là lạm phát tiền tệ địa phương. Tôi đã theo dõi dữ liệu thanh toán stablecoin từ các thị trường như Thổ Nhĩ Kỳ, Argentina, và Nigeria — nơi người dân chuyển sang USDT như một phương tiện lưu trữ giá trị, không phải vì họ tin vào 'vision' của một dự án DePIN. Đây là nhu cầu thật, đến từ sinh tồn, và nó sẽ tồn tại ngay cả khi AI narrative sụp đổ. Các giá trị khiến điều này đáng xây dựng — những giao thức thanh toán xuyên biên giới, các giải pháp chống lạm phát — chính là thứ mà thị trường đang bỏ quên. Trong khi mọi sự chú ý đổ dồn vào NVIDIA và những chiếc GPU đắt tiền, thì một nông dân ở vùng sâu vùng xa đang giữ tiền trong ví stablecoin để bảo toàn sức mua. Tôi đã phát triển một chỉ số on-chain cho riêng mình để đo lường 'lợi nhuận thực' của một giao thức bằng cách so sánh doanh thu do user trả phí với số token tài trợ cho thanh khoản. Khi áp dụng chỉ số này vào các dự án DePIN, kết quả thật đáng sợ: gần như toàn bộ lợi nhuận đến từ việc in thêm token. Nếu bạn muốn tìm nơi trú ẩn trong thị trường giảm này, lời khuyên của tôi rất đơn giản: hãy quên câu chuyện 'cách mạng AI' và tập trung vào các dự án có dòng tiền thực. Điều này nghe có vẻ không hấp dẫn, nhưng nó chính xác là những gì đã diễn ra trong lịch sử — khi bong bóng vỡ, các công ty có doanh thu bền vững sẽ sống sót. Còn những dự án chỉ xoay quanh một lời hứa về tương lai AI sẽ lặng lẽ biến mất. Cuối cùng, tôi muốn nói về bài học từ Bitcoin. Khi Ordinals xuất hiện vào đầu 2023, nhiều người coi đó là 'trò đùa'. Nhưng nhờ có làn sóng inscription, Bitcoin đã có thêm nguồn phí giao dịch để duy trì an ninh mạng — điều mà các nhà phê bình cho rằng sẽ sụp đổ nếu phần thưởng khối tiếp tục giảm. Đây là một ví dụ hoàn hảo về việc thị trường thường tạo ra giá trị từ những nơi không ai ngờ tới. Tương tự, có thể giá trị thực của 'AI + crypto' sẽ không đến từ các mạng lưới GPU, mà đến từ những ứng dụng nhỏ giúp giải quyết vấn đề chi phí tính toán cho người dùng ở các nước đang phát triển. Nhưng để đạt được điều đó, chúng ta cần những nhà xây dựng thực sự, không phải những người kể chuyện. Hãy theo dõi điều gì tiếp theo: tuần tới sẽ có báo cáo tài chính quý của nhiều công ty công nghệ lớn, và các dự án DePIN sẽ có cơ hội chứng minh liệu họ có thể tăng trưởng doanh thu trong bối cảnh biến động vĩ mô. Tôi sẽ đặc biệt chú ý đến lượng token được mua lại từ thị trường (buy-back) so với số token mới phát hành. Nếu một dự án phát hành 10 triệu token cho 'phần thưởng khai thác' nhưng chỉ mua lại 100.000 token bằng doanh thu, bạn biết câu trả lời rồi đó.