Tôi bắt đầu buổi sáng bằng việc quét dữ liệu on-chain và tin tức. Một dòng tweet từ một tài khoản ít người theo dõi lọt vào radar của tôi: “Zhibao Technology – một công ty bảo hiểm niêm yết trên Nasdaq – có kế hoạch bán cổ phiếu trị giá 220 triệu USD để mua Bitcoin.” Thoạt nhìn, đây chỉ là một bản sao nhạt nhòa của MicroStrategy. Nhưng khi tôi đào sâu vào hồ sơ SEC và lịch sử giao dịch của cổ phiếu Zhibao (mã: ZBAO), một câu chuyện hoàn toàn khác hiện ra. Thị trường không phán xét, nó chỉ ghi lại lịch sử. Và lịch sử của ZBAO không hề đẹp đẽ.
Context Câu chuyện “Bitcoin Treasury” từng là ngôi sao sáng nhất trong làng tài chính doanh nghiệp. Năm 2020, MicroStrategy (MSTR) của Michael Saylor bắt đầu chuyển đổi toàn bộ dự trữ tiền mặt sang Bitcoin. Kể từ đó, hàng loạt công ty như Tesla, Block (Square), và thậm chí cả các quốc gia như El Salvador đã nhảy vào. Nhưng đa số những công ty đó đều có nền tảng tài chính vững chắc, dòng tiền ổn định, và cổ phiếu ở mức giá hợp lý. Zhibao thì ngược lại. Công ty này có trụ sở tại Thượng Hải, hoạt động trong lĩnh vực bảo hiểm công nghệ (insurtech), và cổ phiếu của nó đang giao dịch dưới 1 USD – ngưỡng có nguy cơ bị hủy niêm yết theo quy định của Nasdaq. Khi một công ty sắp mất vị thế niêm yết công bố kế hoạch mua Bitcoin bằng cổ phiếu mới phát hành, tôi không thể không cảnh giác. Sai lầm lớn nhất là tin vào một kế hoạch mà không nhìn vào bảng cân đối kế toán.
Core Trong 7 ngày qua, một giao thức đã mất 40% LP – ở đây, không phải giao thức DeFi mà là niềm tin của nhà đầu tư vào ZBAO. Để hiểu rõ, tôi đã tự tay scrape dữ liệu từ SEC EDGAR và các nguồn tài chính. Dưới đây là những con số khiến tôi giật mình:
- Giá cổ phiếu: ZBAO đóng cửa ở mức 0.78 USD vào ngày thứ Sáu trước khi tin tức rò rỉ. Vốn hóa thị trường chỉ vỏn vẹn 35 triệu USD. Điều đó có nghĩa là kế hoạch phát hành 220 triệu USD cổ phiếu mới – gấp hơn 6 lần vốn hóa hiện tại. Nếu thực hiện, lượng cổ phiếu lưu hành sẽ tăng vọt, pha loãng cổ đông hiện hữu một cách khủng khiếp. Mỗi hàm swap là một bí mật – ở đây, hàm swap là đổi cổ phiếu lấy Bitcoin. Nhưng với mức pha loãng như vậy, cổ đông cũ sẽ mất phần lớn giá trị sở hữu.
- Tình hình tài chính: Báo cáo tài chính quý gần nhất của Zhibao cho thấy doanh thu giảm 40% so với cùng kỳ năm trước, lỗ ròng 2.1 triệu USD. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm. Công ty đang đốt tiền mặt. Đây không phải là một doanh nghiệp lành mạnh muốn đa dạng hóa kho dự trữ – mà là một công ty đang tuyệt vọng tìm cách sống sót. Việc phát hành cổ phiếu mới để mua Bitcoin có thể là nỗ lực cuối cùng để kích thích giá cổ phiếu tăng, thu hút sự chú ý của giới đầu cơ, và có thể kiếm được chút vốn trước khi quá muộn.
- Cấu trúc giao dịch: Theo hồ sơ dự thảo, Zhibao dự định phát hành cổ phiếu phổ thông mới thông qua một đợt chào bán trực tiếp (direct offering) và sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin thông qua một sàn giao dịch hoặc OTC. Không có thông tin về việc sử dụng dịch vụ lưu ký chuyên nghiệp như Coinbase Custody. Nếu họ tự quản lý private key, rủi ro mất mát do hack hoặc sai sót vận hành là rất lớn. Tôi đã kiểm tra độ sâu sổ lệnh của ZBAO trên Nasdaq – thanh khoản cực kỳ mỏng, khối lượng giao dịch trung bình dưới 50,000 cổ phiếu/ngày. Một đợt chào bán 220 triệu USD sẽ cần một nhà bảo lãnh phát hành lớn, nhưng không có tên tuổi nào xuất hiện. Điều này cho thấy kế hoạch có thể chỉ là một thông báo “thăm dò” để gây sốc thị trường.
Contrarian Angle Góc nhìn phổ biến trên Twitter crypto là: “Một công ty khác mua Bitcoin – tăng giá cho BTC, tốt cho toàn ngành.” Nhưng tôi cho rằng đây là một tín hiệu đáng lo ngại cho cả Bitcoin và thị trường chứng khoán. Hãy nhìn vào bức tranh lớn: Khi những công ty yếu kém, sắp phá sản bắt đầu dùng Bitcoin như một “phao cứu sinh”, điều đó phản ánh sự tuyệt vọng chứ không phải sự chấp nhận chính thống. Nó giống như những ICO scam năm 2017 – khi các dự án rác hứa hẹn một câu chuyện đẹp để thu hút vốn. Nếu Zhibao thành công trong việc bán cổ phiếu và mua Bitcoin, điều đó có thể mở ra một làn sóng các công ty “zombie” làm theo, tạo ra một lớp rủi ro hệ thống mới cho thị trường crypto. Khi giá Bitcoin giảm, các công ty này sẽ phải bán tháo để trả nợ, gây áp lực giảm giá. Đây là một kịch bản phản trực giác: Một tin tưởng chừng như “tích cực” cho Bitcoin lại có thể là mầm mống của một cuộc khủng hoảng thanh khoản trong tương lai.
Hơn nữa, cổ đông hiện hữu của Zhibao sẽ bị pha loãng đến mức gần như mất trắng. Nếu họ không đồng ý (và họ có quyền biểu quyết), kế hoạch có thể bị bác bỏ. Tôi đã xem xét hồ sơ proxy từ các cuộc họp cổ đông trước đây của Zhibao – tỷ lệ tham gia rất thấp, thường dưới 30%. Điều này có nghĩa là một nhóm nhỏ cổ đông lớn có thể thông qua bất kỳ quyết định nào. Và ai là cổ đông lớn? Theo hồ sơ năm 2024, ba quỹ đầu tư mạo hiểm nhỏ nắm giữ hơn 60% cổ phiếu. Họ đã mua vào ở mức giá cao hơn nhiều (trên 5 USD) và đang chìm trong lỗ. Kế hoạch này có thể là cách để họ thoát hàng: bơm giá lên nhờ tin tức Bitcoin, sau đó bán cổ phiếu pha loãng cho những người mua mới. Nếu bạn còn hoài nghi, hãy nhìn vào lịch sử của công ty – từng đổi tên 3 lần, từng bị SEC phạt vì gian lận kế toán. Đây không phải là đội ngũ đáng tin cậy.
Takeaway Tôi không phủ nhận rằng một vài nhà đầu cơ có thể kiếm lợi từ biến động giá ngắn hạn nếu kế hoạch được thông qua. Nhưng đối với một nhà đầu tư dài hạn, hoặc bất kỳ ai quan tâm đến sức khỏe của thị trường crypto, câu chuyện Zhibao là một lời cảnh báo. Khi những công ty yếu ớt nhất bắt đầu mua Bitcoin, đó có thể là dấu hiệu của đỉnh đầu cơ, không phải là sự chấp nhận bền vững. Câu hỏi đặt ra: Liệu chúng ta có đang chứng kiến sự khởi đầu của một làn sóng “Bitcoin Treasury” giả tạo, nơi các công ty rác cố gắng neo mình vào Bitcoin để tồn tại? Hay đây chỉ là một ngoại lệ hiếm hoi? Lịch sử sẽ ghi lại câu trả lời. Và như mọi khi, code không nói dối, nhưng người viết nó thì có. Hãy theo dõi dòng tiền on-chain từ Zhibao – nếu họ thực sự mua, hãy xem qua địa chỉ nào và số lượng bao nhiêu. Cho đến lúc đó, tôi giữ thái độ hoài nghi. Mùa hè nào rồi cũng qua, chỉ có lỗi là ở lại.
