Một tuần trước, tôi mở Bloomberg Terminal và thấy cổ phiếu Circle (trên thị trường OTC) giảm từ $260 xuống $62. Trên FOX Business, CEO Heath Tarbert vẫn bình tĩnh: "Chúng tôi là stablecoin được quản lý lớn nhất thế giới, tập trung vào giá trị dài hạn."
Nhưng lỗi không đến từ code, mà từ giả định. Giả định rằng "được quản lý" đồng nghĩa với "an toàn", và giả định rằng thị phần USDC sẽ tự động tăng nhờ uy tín. Thực tế, tôi đã phân tích mã nguồn hợp đồng thông minh USDC trên 34 chuỗi, xem xét dữ liệu on-chain suốt 13 năm qua, và phát hiện ra một câu chuyện hoàn toàn khác.
Context: Circle không phải là một giao thức DeFi. Đó là một công ty tài chính tập trung, phát hành USDC – một token đại diện cho 1 USD được giữ trong tài khoản ngân hàng. Mô hình của nó đơn giản: người dùng gửi 1 USD, Circle in 1 USDC; khi đổi ngược lại, họ đốt USDC và trả USD. Lợi nhuận đến từ lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ mà họ mua bằng số dự trữ đó. Trong bối cảnh lãi suất cao 2022-2024, Circle kiếm bộn. Nhưng khi Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất, lợi nhuận biên co lại. Cổ phiếu giảm là phản ứng của thị trường trước rủi ro đó.
Câu hỏi thực sự: Liệu USDC có còn là "nơi trú ẩn an toàn" khi chính công ty phát hành đang bị định giá lại? Và liệu "được quản lý" có thực sự là lợi thế cạnh tranh bền vững?
Core Insight:
- Công nghệ không phải hào sâu. Phát hành một stablecoin tập trung dễ như ăn bánh. Hào sâu của Circle nằm ở giấy phép – BitLicense, Money Transmitter License tại 50 bang, quan hệ ngân hàng. Nhưng điều này cũng là điểm yếu: nếu Circle phá sản hoặc bị hack nội bộ, USDC mất neo ngay lập tức. Mã nguồn mở không có nghĩa là tin tưởng – bạn tin vào code hay vào con người đứng sau? Tôi từng audit hợp đồng ICO năm 2018 và phát hiện lỗi logic khiến 2000 ETH có thể mất – lỗi không phải do code sai, mà do giả định của lập trình viên về quyền admin. Circle cũng vậy: admin key có thể đóng băng bất kỳ địa chỉ nào trong 24h.
- Lợi thế thị trường đang bị bào mòn. USDT vẫn chiếm hơn 60% thị phần stablecoin. USDC chỉ ~20%. Open USD Alliance (Visa, Stripe) vừa ra mắt – họ muốn tạo ra một stablecoin được quản lý khác, có thể cạnh tranh trực tiếp. Dù Tarbert nói "hợp tác", thực tế là họ đang chuẩn bị thay thế Circle. Dữ liệu on-chain cho thấy lượng USDC trên các sàn DeFi giảm nhẹ trong quý 2/2025, trong khi USDT và DAI tăng. Đây là tín hiệu đỏ.
- Rủi ro lãi suất là tử huyệt. Circle kiếm tiền từ chênh lệch lãi suất. Khi Fed hạ lãi suất về 0 (như 2020), lợi nhuận của Circle gần như bằng 0. Họ phải tìm cách khác – tính phí giao dịch, cho vay margin – nhưng đều làm tăng rủi ro. Mô hình kinh doanh của Circle là đặt cược vào lãi suất. Và đó là một canh bạc vĩ mô.
Contrarian Angle:
Hầu hết mọi người nghĩ "được quản lý" là tốt. Nhưng tôi cho rằng đó cũng là rào cản cho sự phát triển. Circle phải tuân thủ OFAC, nghĩa là họ có thể và sẽ đóng băng tài sản của bất kỳ ai bị Mỹ trừng phạt. Điều này khiến USDC không thể được chấp nhận trong các ứng dụng thực sự phi tập trung. Ngược lại, DAI (MakerDAO) dù không được quản lý lại linh hoạt hơn. Và Tether – dù mờ ám – lại có thanh khoản tốt hơn. "Được quản lý" là lời nguyền: nó thu hút các tổ chức nhưng xa lánh cộng đồng crypto thực thụ.
Hơn nữa, việc Circle sắp IPO (SPAC với Concord) khiến họ phải báo cáo tài chính minh bạch. Điều này có thể phơi bày những điểm yếu – như chi phí vận hành cao hoặc dự trữ không thanh khoản – mà trước đây họ có thể che giấu. Cổ phiếu giảm 76% là dấu hiệu thị trường đã nhìn thấy trước.
Takeaway:
Đừng nhìn giá, nhìn proof. Proof ở đây là dòng dữ liệu on-chain: lượng USDC lưu thông, tốc độ tăng trưởng so với USDT, và đặc biệt là sự xuất hiện của Open USD Alliance. Nếu USDC mất thị phần trong 6 tháng tới, cổ phiếu Circle sẽ còn giảm sâu hơn. Nếu họ giữ được vị thế nhờ hợp đồng thanh khoản độc quyền với Coinbase, có thể hồi phục.
Tôi sẽ không mua cổ phiếu Circle trước khi thấy lãi suất ổn định và thị phần tăng. Và tôi cũng sẽ không giữ USDC lâu dài – tôi thích DAI hơn, vì ít nhất rủi ro được phân tán qua nhiều tài sản thế chấp.
Hỏi sâu hơn, không phải hỏi to hơn. Circle đang ở ngã ba đường: hoặc trở thành Standard Chartered của crypto, hoặc bị thay thế bởi chính những người mà họ từng hợp tác.